隨著金融降杠桿取得初步成效，近期公共政策部門紛紛表態從降杠桿到穩杠桿，從監管競爭到監管協調。全國金融工作會議即將召開，將定下未來五年的基調。此次會議將傳遞出哪些重要信號?未來金融監管將如何演變?對經濟和大類資產將產生哪些影響?金融監管加強是全球趨勢。08年金融危機之后，主要發達經濟體著力于革除金融監管的積弊，進行了大幅度的改革，力圖避免監管真空，從放松監管到嚴格監管，實現金融穩定。1)美國寬貨幣+嚴監管，實施沃爾克法則。美國在金融危機后，加強宏觀審慎和微觀審慎，在金融去杠桿時期貨幣政策和監管政策的配合值得借鑒，2009-2014年美聯儲長期實施零利率和QE，但是對房地產和商業銀行監管升級，實施沃爾克法則并控制杠桿率，因此金融去杠桿比較有效，房地產金融泡沫沒有過度膨脹，私人部門資產負債表得到修復，經濟步入可持續復蘇軌道。沃爾克法則核心是禁止銀行從事自營性質的投資業務，能夠有效限制銀行的業務規模和范圍，減少銀行系統性風險，防止“大而不倒”的道德風險再度發生。2)歐盟加強監管協調。從宏觀和微觀審慎監管兩個層面上建立起泛歐金融監管體系。3)英國“雙峰監管”。英國將原來負責金融監管的金融服務局撤銷，一分為二，成立審慎監管局和金融行為監管局，實施“雙峰監管”，重構了審慎監管和行為監管的關系，強化金融消費者保護。

　　中國當前金融監管體系存在不足，包括：1)分業監管與混業經營的矛盾突出。分業監管下，各監管部門各自對其分管的領域負責，但隨著金融混業發展，任何單一監管主體都無法對被監管機構的業務進行全覆蓋，實施有效監管。2)監管標準不統一的隱患。各監管部門的監管標準不統一，以資管行業為例，2012年是大資管行業爆發式增長的起點，券商資管和基金子公司不受凈資本約束，在與信托公司的競爭中處于優勢，資產規模迅速擴張，杠桿高企，風險積聚。3)監管套利造成風險膨脹和失控。由于監管標準的不統一，監管套利成為常態。比較突出的是，銀行為了逃避監管，通過與券商資管、基金子公司、信托等的合作將大量業務轉移到表外，進行監管套利，帶來金融風險膨脹和失控的風險。4)監管競爭，缺乏協調機制。金融監管部門先是競相對旗下的金融機構的業務創新和開展大開綠燈，各類創新層出不窮。2008年12月4日，印發《銀行與信托公司業務合作指引》，2012年10月“一法兩規”對券商資管業務進行了里程碑式的放松。其后競相收緊旗下金融機構的監管，造成4月債市震蕩。2017年4月三三四專項檢查，2017年4月下發了《信托業務監管分類試點工作實施方案》，2017年5月首提全面禁止通道業務。

　　展望全國金融工作會議，我們認為將傳遞以下信號：1)迎接監管協調新時代，更高層級的監管協調機制有望建立。加強監管協調和防止監管套利，按照統一標準、消除套利、穿透監管、打破剛兌、逐步整改、規范統計等方向開展，通過金融改革與實體改革協調推進，宏觀審慎與微觀審慎監管相結合，提升資金融通效率，有效服務實體經濟。2)分業監管到功能監管。功能監管是治本之策，一方面功能監管能夠消除金融創新帶來的“監管真空”，另一方面又能減少監管標準不統一導致的“監管套利”。功能監管是按照經營業務的性質來劃分監管對象的金融監管模式。3)繼續加強宏觀審慎監管，加強央行。據財新等媒體報導，將在“一行三會”之上設立金融協調委員會，該協調委辦公室設在央行，以有效發揮央行在宏觀審慎管理中的主導作用。中國2016年起將差別準備金動態調整機制升級為宏觀審慎評估體系(MPA)，對金融機構的行為進行多維度的引導，實行“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調控框架。4)統一監管標準。統一監管標準是大勢所趨，是消除監管套利的前提條件。在資管行業，統一資管業務監管標準有利于掌握資管機構的真實風險組合和資產配置情況;提升監管政策的執行力和監管效率，防止監管套利。5)消除監管套利。進一步加強監管部門間的溝通協調，推動同一類業務不同行業資本監管標準的協調一致，促進市場公平競爭，防范監管套利，主要是消除規避監管指標套利和規避監管政策違規套利兩類。6)從降杠桿到穩杠桿。李克強總理日前強調“穩定金融運行”，金融時報解讀稱“金融穩定運行就是穩定金融杠桿”。易綱近期表示“去杠桿首先是穩杠桿”，杠桿的增速降下來已有初步的成果。17年上半年，金融降杠桿取得一定成效，6月M2增速跌破10%為9.4%。

　　08年金融危機之后，原來的金融監管體系與金融系統的不協調顯現，金融監管體系未跟上金融體系自由化、混業化和創新化的浪潮，針對危機顯露出現來的市場力量與規則的不足、過于重視效率而忽視公平、微觀和宏觀審慎監管的缺陷，主要發達經濟體著力于革除金融監管的積弊，進行了大幅度的改革，力圖避免監管真空，從放松監管到嚴格監管，實現金融穩定。危機后，各國改變了央行貨幣政策與金融監管存在不協調的看法，認為央行在危機后承擔宏觀審慎監管的功能與制定貨幣政策職能正可以相互補充和完善，基于此理念，全球金融監管體制進行了重大改革，各國強化了央行在金融監管中的主導地位。危機后，多個國際組織在加強全球宏觀宏觀審慎監管方面做了貢獻，BIS提出了系統性重要資本附加以及對逆周期資本的監管要求，2009年4月成本FSB，旨在加強全球宏觀審慎金融監管。在2010年G20峰會上，FSB正式提出SIFI的監管框架，確立了全球監管改革的基調，即以系統重要性金融機構為重點監管對象，以宏觀審慎和微觀審慎相結合的監管措施為手段，最終達到提升金融體系安全穩定的最終目標。

　　在這一過程中，美歐從金融去杠桿到金融加杠桿，美國在次貸危機之后經過2008-2011年金融去杠桿，歐洲在主權債務危機之后經過2011-2016年金融去杠桿，先后步入加杠桿周期。美國在金融危機后，加強宏觀審慎和微觀審慎。美國相繼頒布了《金融監管改革法案》和《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》，加強宏觀審慎和微觀審慎，調整監管體系，強調消費者權益保護等。關于監管體系的改革，主要有以下幾點：第一，賦予美聯儲更大的監管職能。除了保留美聯儲傳統的最后貸款人職能外，還授予對系統重要銀行、證券、保險、金融控股公司及金融基礎設施等進行全面監管;第二，建立金融穩定監督委員會，識別和防范系統性風險。通過獲取金融機構的數據和信息，識別系統重要性機構和威脅金融體系穩定的因素及監管漏洞，并向監管機構調整建議;第三，對原有監管機構重組。新法案對現有的監管機構進行重組，金融監管機構被整合成美聯儲、聯邦存款保險公司、貨幣監理署和國家信用社管理局這四家。美國在金融去杠桿時期貨幣政策和監管政策的配合值得借鑒，2009-2014年美聯儲長期實施零利率和QE，但是對房地產和商業銀行監管升級，實施沃爾克法則并控制杠桿率，因此金融去杠桿比較有效，房地產金融泡沫沒有過度膨脹，私人部門資產負債表得到修復，經濟步入可持續復蘇軌道

　　沃爾克法則的核心是禁止銀行從事自營性質的投資業務，以及禁止銀行擁有、投資或發起對沖基金和私募基金。沃爾克法則被認為能夠有效限制銀行的業務規模和范圍，減少銀行系統性風險，防止“大而不倒”的道德風險再度發生。其內容主要有以下三點，可實現對金融市場“去杠桿”：

　　一是限制商業銀行的規模。規定單一金融機構在儲蓄存款市場上所占份額不得超過10%，限制了銀行過度舉債進行投資的能力。

　　二是限制銀行利用自身資本進行自營交易。

　　三是禁止銀行擁有或資助對私募基金和對沖基金的投資，讓銀行在傳統借貸業務與高杠桿、對沖、私募等高風險投資活動之間劃出明確界線。

　　08年金融危機顯示歐盟舊有的監管體系問題較多，包括歐盟層面的監管框架松散、在危機處理上應對不足、歐盟法律在各成員國實施效果差強人意。危機后，歐盟的金融監管框架發生了重大的變化。2009年6月，歐盟理事會通過了《歐盟金融監管體系改革》方案，提出建立兩個新監管機構：負責宏觀審慎監管的歐盟系統風險監管委員會(ESRC)和負責微觀審慎監管的歐洲金融監管系統(ESFS)，共同執行歐盟的金融監管隨著美國《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》的頒布，歐洲議會于2010年9月通過泛歐金融監管改革法案，該法案打破了歐明成員國之間各自為政的監管格局，從宏觀和微觀審慎監管兩個層面上建立起泛歐金融監管體系。中國當前“一行三會”的金融監管體系，總體來看，實施的是分業監管的體系，分業監管下，各監管部門各自對其分管的領域負責，主要通過經營牌照進行控制，但隨著金融機構混業、業務交叉的發展，分業監管的體系越來越不適應當前的新變化。因為金融混業趨勢加劇，任何單一監管主體都無法對被監管機構的業務范圍進行全覆蓋，中國金融監管體制調整的需求不斷上升。